Crise financière : " le pire reste à venir ". (Les Echos)

Le vrai assassin de la croissance.

Chez Agatha Christie, c’est toujours la même chose. Une fois campé le décor, un personnage est assassiné, les autres sont suspectés, d’autre meurtres s’ensuivent et l’angoisse monte jusqu’au moment où Miss Marple ou Hercule Poirot démasque le coupable.

Dans l’économie, c’est aussi souvent la même chose. Le décor défile, la croissance est assassinée, un coupable présumé est vite montré du doigt par miss Opinion publique ou Experts savants. Le krach boursier en 1929, le choc pétrolier en 1974, l’extermination de l’inflation au début des années 1980, la politique monétaire en 1993, l’éclatement de la bulle Internet au début des années 2000, la crise du « subprime » aujourd’hui...

Et si la réalité était un peu plus compliquée ? Dans le scénario qui se déroule sous nos yeux, il y a bien d’autres criminels possibles que les Américains désargentés qui ont emprunté de quoi acheter leur maison à des banquiers inconscients : la flambée du pétrole, la crise immobilière, la hausse des taux d’intérêt, la méfiance des banquiers, la poussée de l’euro... Et si les personnages étaient cette fois-ci tous coupables ?

Deux économistes de Natixis, Sylvain Broyer et Cédric Thellier, ont mené l’enquête. Leur rapport publié la veille du 15 août pose la bonne question : « Affaiblissement de la croissance en zone euro : quel est le poids des différents chocs subis ? » (« Flash » no 335). Leur conclusion pourra paraître codée à certains, puisqu’elle explique que « les résidus sont stationnaires ». On y reviendra. Avant d’en venir là, les limiers de la banque ont commencé par identifier cinq causes soupçonnées d’avoir joué un rôle majeur dans la déprime de la croissance européenne.

Il y a bien sûr la crise du financement immobilier aux Etats-Unis depuis l’an dernier, qui se traduit du côté des banques par une hausse des taux d’intérêt sur les prêts qu’elles se font les unes aux autres et une prudence accrue pour accorder de nouveaux prêts. Il y a aussi la remontée des taux d’intérêt pratiquée par la Banque centrale européenne, de plus de 2 % entre la fin 2005 et la mi-2008. Il ne faut pas oublier non plus le freinage de la croissance mondiale, qui serait passé en quelques mois de 3,5 % à 2,5 %. Ni l’euro, qui avait pris plus de 10 % face au dollar. Ni enfin la flambée des matières premières, avec un pétrole qui a renchéri de moitié au premier semestre.

Avec une loupe économétrique, nos deux détectives ont ensuite tenté de regarder de plus près qui avait vraiment tué la croissance européenne.

Le plus grand coupable, ce n’est pas la crise financière mais l’appréciation des matières premières. A elle seule, elle expliquerait la moitié du ralentissement de l’économie.

Vient ensuite la crise financière, qui aurait commis le quart du crime, même si les deux économistes (qui travaillent eux-mêmes pour une banque) admettent que ses effets sont probablement sous-estimés. Pas facile de mettre en équation une crise de confiance !

Le dernier quart du crime aurait été commis à égalité par l’euro et la BCE.

Le ralentissement de l’économie mondiale, lui, est pour l’instant innocent, même s’il pourrait bien ne pas le rester.

Bien sûr, il ne s’agit que d’ordres de grandeur. Les chiffres et leur moulinage ne reflètent qu’une petite partie de la réalité, même quand « les résidus sont stationnaires » (levons le suspense sur cette citation : il s’agit en réalité de la fin de l’annexe technique sur le modèle mathématique employé). Ils changent tout de même la perspective. Pour l’instant, ce n’est pas le « subprime » qui empoisonne le plus la croissance, mais la flambée des matières premières. L’analyse confortera tous les « vrais gens » qui se lamentent d’un pouvoir d’achat en peau de chagrin.

Ce rôle crucial de l’envolée des matières premières constitue à la fois une bonne nouvelle et une mauvaise nouvelle. Une bonne nouvelle, parce que la chute des cours de ces dernières semaines, l’« inversion de tendance » évoquée par le Premier ministre François Fillon, va redonner de l’air aux consommateurs européens. Même si les prix se stabilisent, l’effet asphyxiant de la hausse s’arrêtera. Et un nouveau doublement des prix du pétrole, qui emmènerait le baril aux alentours des 300 dollars avant fin 2009, est un scénario peu probable qui supposerait par exemple un séisme politique en Arabie saoudite. Le même raisonnement vaut pour les poisons secondaires que furent la hausse de l’euro et des taux d’intérêt européens à court terme. Le climat semble ici être plutôt à l’apaisement.

Mais c’est aussi une mauvaise nouvelle, car cela signifie sans doute que le pire reste à venir du côté de la crise financière. Il faudrait en réalité approfondir l’analyse sur ce point, tant les secousses sont nombreuses.

Il y a bien sûr le retournement de l’immobilier aux Etats-Unis qui a commencé il y a deux ans déjà. Il y a la crise bancaire, qui a touché des fonds de placement à la mi-2007, puis des établissements allemands, anglais, américains. Il y a la crise des intermédiaires financiers - réhausseurs de crédit, agences de refinancement hypothécaire. Il y a la crise des marchés de l’argent. Aucune de ces tempêtes n’est finie. Et le vent se lève sur l’immobilier en Europe, à commencer par l’Espagne et le Royaume-Uni.

Autrement dit, contrairement à ce que soutiennent vaillamment tous les financiers depuis près d’un an, le pire reste à venir.

Il y aura encore des morts, comme le disait mardi 19 août Kenneth Rogoff, l’ancien économiste en chef du FMI.

Venons-en maintenant à la France. Sans nul doute, elle est prise avec toute l’Europe dans une profonde crise internationale, comme l’ont martelé tous les gouvernants français au retour de leurs vacances. Mais cela n’explique pas tous nos malheurs. La France a aussi son petit assassin particulier. Au premier semestre, sa croissance a été limitée à 0,1 %, contre 0,5 % dans la zone euro et 0,8 % en Allemagne. Autrement dit, elle a beaucoup moins bien supporté que ses voisins la poussée des matières premières, des taux d’intérêt et de l’euro. Son économie est plus fragile. Qui donc tue la croissance française ? Espérons que les détectives vont se mettre en chasse. Et pas seulement les gendarmes de « L’Enquête corse » ou l’inspecteur Clouzot.

Jean-Marc VITTORI.

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