Análisis sobre la operación estratégica de Repsol YPF y Gas Natural SDG en la OPA a Endesa

Notas sobre la OPA de Gas Natural SDG a Endesa y sobre la presunta adquisición de Repsol YPF por parte de BP

Por Ricardo Andrés De Dicco*

Análisis sobre la operación estratégica de Repsol YPF y Gas Natural SDG en la OPA a Endesa

El pasado 5 de Septiembre, el conglomerado energético-financiero español Gas Natural SDG S.A., con el apoyo institucional de Repsol YPF S.A., presentó una Oferta Pública de Adquisición de Acciones (OPA) sobre el 100% del capital social de Endesa S.A., la eléctrica más importante de la Península Ibérica. La OPA de € 22.549 millones fue presentada con el condicionante de lograr al menos un 75% de aval por parte de los accionistas de Endesa, según expresan los comunicados de prensa de Gas Natural SDG.

La operación fue presentada ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de España y remitida a las autoridades competentes, la cual consiste en un intercambio de acciones y en un pago en metálico, en una proporción del 65,5% y el 34,5%, respectivamente. Considerando los precios de cierre al 2 de Septiembre de 2005, cabe destacar que la ecuación de canje y el pago en metálico equivalen a una valoración de Endesa de 21,30 euros por acción, lo que representa una prima del 14,8% respecto al precio de cierre de Endesa en la misma fecha, y una prima del 19,4% sobre el precio medio de Endesa en los últimos seis meses. Según informa Gas Natural SDG en su comunicado de prensa del 5 de Septiembre, "los accionistas de Endesa que acepten la oferta recibirán como contraprestación 7,34 euros en efectivo y 0,569 acciones de nueva emisión de Gas Natural SDG, por cada acción de Endesa". Respecto a la financiación de la operación, en la parte correspondiente a la contraprestación en efectivo, ha sido cubierta mediante contrato de préstamo y aval bancario de € 7.806 millones, en el que han participado Société Générale, UBS Investment Bank y "la Caixa".

No obstante, dicha operación debe comprenderse en el contexto de la diversificación estratégica de activos de la sociedad Gas Natural SDG-Repsol YPF. En ese sentido, ¿por qué resulta tan atractiva Endesa? El Grupo Endesa es un conglomerado energético-financiero con sede en Madrid que participa en el área de negocio eléctrico de Europa y América Latina, más precisamente en los segmentos generación, transporte y distribución de energía eléctrica de España, Portugal, Francia, Italia, Polonia, Turquía, Marruecos, Argentina, Colombia, Chile, Brasil, Perú y República Dominicana; y también participa, aunque en menor medida, en el segmento transporte gasífero de España. Los activos del Grupo Endesa están valuados en aproximadamente € 60 mil millones y su facturación anual ronda los € 25 mil millones. Endesa, además de ser la principal compañía eléctrica del mercado ibérico, es la principal empresa eléctrica privada de América Latina y se encuentra entre los 5 principales grupos eléctricos de Europa.
Según el “Informe Anual 2004” del Grupo Endesa, los ingresos obtenidos en 2004 fueron equivalentes a € 18.065 millones, de los cuales el 63% provino de España y Portugal (de Latinoamérica un 23%); los resultados de explotación de 2004 correspondieron a € 3.242 millones, de los cuales el 51% provino de España y Portugal (de Latinoamérica un 36%); las inversiones de 2004: € 3.449 millones, de los cuales el 59% se realizó en España y Portugal (en Latinoamérica un 15%); y el número de clientes de 2004: 22,2 millones, de los cuales el 51% son de España y Portugal (de Latinoamérica el 49%).

En el mercado de distribución gasífera español, el Grupo Endesa participa con su controlada Endesa Gas (de la cual posee el 100% de las acciones) abasteciendo a siete Comunidades Autónomas (más de 150 aglomerados urbanos). En el segmento de transporte gasífero, a través de sus controladas Endesa Gas Transportista (de la que también posee el 100% del patrimonio), Transportista Regional Gas (controlada con el 45%) y Gas Extremadura Transportista (controlada con el 40%), sumando las tres firmas 298 km de red de gasoductos. El Grupo Endesa se encuentra actualmente participando en 3 proyectos de plantas de regasificación, algunos de ellos en áreas off-shore, y en un gasoducto que conectará a España y Argelia.

Entre los activos consolidados en Latinoamérica, según el “Informe Anual 2004” en el caso argentino se destacan: la distribuidora eléctrica Edesur (con 2,1 millones de clientes), la cual controla en un 99,5% a través de Enersis; el control sobre el 64,3% de las generadoras termoeléctricas Central Costanera/CBA (de 2.303 MW en conjunto) y del 69,8% de Dock Sud (de 870 MW) a través de Enersis y Endesa Chile; el control sobre el 65,2% de las generadoras hidroeléctricas El Chocón/Arroyito (de 1.320 MW en conjunto); y el control sobre el 22,2% de la transportista de electricidad Yacylec que mantiene la línea de Yaciretá de 282 km con la estación transformadora de Resistencia (de 507 kv).

El Programa de Inversiones de Endesa para el período 2005-2009 corresponde a € 14.600 millones, de los cuales el 71% se destinará a España y Portugal, 12% al resto de Europa y 17% a Latinoamérica (en esta última región, 80% se destinará a mantenimiento y 20% restante para nueva potencia de generación).

La estructura del capital social de Endesa para Abril de 2005 estaba conformada en un 18,9% por accionistas de Europa Continental, 10,8% Reino Unido, 14,4% Institucionales de España, 28,8% Minoristas de España, 9% Caja de Madrid y 2% La Caixa (véase Cuadro 1).

Estructura del capital social de ENDESA al 31/Dic/2004

18,9% Europa Continental

10,8% Reino Unido

14,4% Institucionales de España

28,8% Minoristas de España

9% Caja de Madrid

2% La Caixa

Fuente: elaboración propia en base a datos del “Informe Anual 2004” de Endesa.

Considerando las operaciones de Gas Natural SDG en las áreas de negocio gas natural (75% de las ventas) y electricidad (7% de las ventas) en España y Latinoamérica, y particularmente las de Repsol YPF en todos los segmentos del mercado energético de América Latina y el Caribe (petróleo, gas natural y electricidad, desde la extracción/generación de la materia prima -según el energético que corresponda- hasta la distribución mayorista/minorista y consumo industrial) más la exploración/extracción hidrocarburífera en África del Norte y Medio Oriente, así como también la relación financiero-industrial y la conformación del capital accionario de ambas corporaciones (véase Cuadro 2), emerge la necesidad estratégica de la sociedad entre Repsol YPF y Gas Natural SDG de posicionarse con la adquisición del Grupo Endesa en el tercer conglomerado energético del mundo y en el principal de España y de América Latina. A continuación se presenta el comunicado de Repsol YPF correspondiente al 5 de Septiembre:

“Al mismo tiempo, ante el nuevo marco que ha de resultar de la operación anunciada, y de forma coherente con lo anunciado en su Plan Estratégico 2005-2009 respecto de la transformación de su cartera de activos para favorecer posibles oportunidades de inversión, Repsol YPF, S.A. podría considerar la monetización de parte de su inversión en Gas Natural SDG, S.A., conservando durante varios años la totalidad de los derechos políticos y participando en la revalorización potencial de la totalidad de las acciones que actualmente posee, durante ese mismo periodo de tiempo, para permitir recoger la generación de valor que se producirá como consecuencia de la operación planteada por Gas Natural SDG, S.A.

Asimismo, Repsol YPF manifiesta su voluntad de mantener, con las adaptaciones que, en su caso, fueren necesarias, el vigente acuerdo accionarial e industrial que tiene suscrito con la Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona (“la Caixa”) en relación con Gas Natural SDG, S.A. y de potenciar las actividades del acuerdo de actuación industrial que tiene suscrito con Gas Natural SDG, S.A. para desarrollar el negocio de gas natural licuado a través de la sociedad conjunta Repsol-Gas Natural LNG, S.L.”.

Estructura del capital social de GAS NATURAL SDG y de REPSOL YPF al 31/Dic/2004

Gas Natural SDG
Repsol YPF

32% La Caixa
10,2% La Caixa en forma directa (más 2,3% por medio de Repinvés)

31% Repsol YPF
6,3% BBVA

3% Caixa de Cataluña
5,6% Repinvés

5% Hisusa
4,8% PEMEX

7% Inversores Institucionales de España
45,9% Accionistas Institucionales Extranjeros

7% Inversores Minoristas de España
13,5% Accionistas Españoles

15% Inversores Institucionales Internacionales
13,7% Accionistas Minoristas

Nota: cabe señalar que el actual presidente de Repsol YPF, Antonio Brufau, se desempeñó como titular de Gas Natural SDG hasta fines de 2004.

Fuente: elaboración propia en base a datos del “Informe Anual 2004” de Gas Natural SDG y del “Informe Anual 2004” de Repsol YPF.

Cabe señalar que en Argentina, por ejemplo, Gas Natural SDG y Repsol YPF controlan el 50,4% y 15,6%, respectivamente, del patrimonio de la distribuidora Gas Natural BAN, aunque Repsol YPF tiene el 50% de participación de control.

Como fuera señalado en el artículo “La salida de Cortina y el desembarco de Brufau con «la Caixa»” (de Ricardo De Dicco y Victoria Zunino), publicado por el IDICSO-USAL en Noviembre de 2004, el accionista en común de Gas Natural SDG y Repsol YPF (“la Caixa”), tiene participaciones en innumerables empresas privadas que operan en nuestro país: energéticas (petróleo, gas, electricidad y agua), bancos, telecomunicaciones, medios de comunicación, productoras de televisión y concesionarias viales (véase al respecto http://www.salvador.edu.ar/csoc/idicso/energia/papeloct5.htm). Como puede observarse en el Cuadro 2, "la Caixa" controla el 32% del capital accionario de Gas Natural SDG y el 12,5% del patrimonio de Repsol YPF, mientras que en el Grupo Endesa su participación es apenas del 2% (véase Cuadro 1).

La respuesta de Endesa y la insistencia de Gas Natural SDG

Por su parte, el Consejo de Administración del Grupo Endesa, en su sesión del 6 de Septiembre, habiendo analizado los términos de la OPA presentada por Gas Natural SDG, rechazó por unanimidad dicha oferta por las siguientes razones:

– 1) Operación "hostil", por haberse realizado sin el conocimiento de Endesa;

– 2) Incertidumbre en el planteamiento y estructura de la oferta para conocer con precisión el valor real ofrecido, ya que en modo alguno no reflejan el valor real de Endesa (€ 22.549 millones ofrecidos por Gas Natural SDG, cuando el patrimonio de Endesa ronda los € 60 mil millones y su facturación anual los € 25 mil millones);

– 3) La operación es definida por Endesa como "difícilmente compatible con el régimen regulatorio y de competencia" español;

– 4) Al Grupo Endesa le "resulta particularmente sorprendente y preocupante" en que la presentación se haya realizada en un contexto de revisión/modificación del marco regulatorio del sector eléctrico en España, cuyo objetivo tiende disminuir la concentración económica del sector.

– 5) La participación de Iberdrola (principal competidor de Endesa en España) en la OPA de Gas Natural SDG advierte, según Endesa, "serias dudas desde el punto de vista de la protección de los derechos e intereses de los accionistas minoritarios, además de ser incompatible con los precedentes nacionales y comunitarios en materia de defensa de la competencia".

Por consiguiente, el Grupo Endesa señala que "esta valoración preliminar se entiende sin perjuicio del informe que habría de emitir el Consejo de Administración de Endesa, en caso de ser aprobada la operación propuesta por la CNMV tras la obtención de las demás autorizaciones administrativas pertinentes, de conformidad con lo previsto en el artículo 20.3 del Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, sobre Régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición de Valores".

Por otra parte, Endesa solicitó a mediados de Septiembre a la Comisión Europea que se pronuncie sobre su jurisdicción, es decir, para asumir la competencia en la concentración que podría provocar la OPA de Gas Natural SDG, de acuerdo a lo estipulado por el Art. 5 del Reglamento Comunitario de Concentraciones y de acuerdo a la Comunicación de la Comisión Relativa al Cálculo de volúmenes de negocio que fuera publicada en el Diario Oficial de la Comunidad 66 el 2 de Marzo de 1988.

Pues, Endesa considera que la OPA presentada por Gas Natural SDG se trata de una concentración de dimensión comunitaria:

"De acuerdo con los principios contables vigentes y los criterios interpretativos publicados por la Comisión, la información financiera del último ejercicio contable de la Compañía permite comprobar que el volumen de negocio de Endesa otorga a la operación de concentración dimensión comunitaria a los efectos del Reglamento de Concentraciones. Las empresas afectadas, Endesa y Gas Natural, realizan conjuntamente un volumen de negocios mundial superior a 5.000 millones de Euros y cada una supera los 250 millones en territorio comunitario, por lo que, a partir de estos datos, cumplen con el criterio general establecido en esa norma para que la Comisión Europea resulte competente. Además, la concentración no cumpliría la excepción a la norma general, porque Endesa no realiza más de dos tercios de su volumen de negocio comunitario en ningún Estado miembro. La facturación de Endesa en España no sobrepasa el 66,6% de la facturación comunitaria".

No obstante, Gas Natural SDG presentó el 15 Septiembre la documentación de la OPA solicitada por la Comisión Nacional de Energía para el análisis del expediente pertinente por parte del organismo regulador español, de acuerdo al procedimiento de la función 14º, la cual determina que dicho organismo estatal es competente para autorizar o no las participaciones realizadas por sociedades con actividades que tienen la consideración de reguladas en cualquier entidad que realice actividades de naturaleza mercantil, considerando que sólo podrán denegarse las autorizaciones como consecuencia de riesgos significativos o efectos negativos, ya sean directos o indirectos, sobre las actividades reguladas en esa ley, pudiendo por tales razones dictarse autorizaciones que expresen condiciones en las cuales puedan realizarse las mencionadas operaciones.

Con respecto a la sentencia del tribunal de la Unión Europea, en un comunicado de prensa de Gas Natural SDG se observa que la gasífera española acepta la sentencia dictada por el Tribunal de Primera Instancia de Bruselas, ya que la misma falló el 21 de Septiembre a favor de la Comisión Europea, manteniendo, por lo tanto, el veto sobre el plan de adquisición de Gas de Portugal por parte de Energías de Portugal, siendo, por consiguiente, favorable a Gas Natural SDG, que fue parte del proceso compartiendo las tesis de la Comisión Europea.

Dice el comunicado de prensa de Gas Natural SDG:

"La sentencia confirma que el mercado relevante es Portugal y no la Península Ibérica, dado que el MIBEL no está establecido ni se espera que lo esté en un plazo breve. La sentencia argumenta que los mercados energéticos portugueses están muy concentrados: en el de la electricidad EdP es casi el único operador (cuotas de entre el 70% y el 100% aproximadamente) y en el del gas, GdP es el monopolista porque el mercado aún no se ha abierto. (Portugal disfruta de una moratoria de aplicación de la directiva hasta 2007). Según la sentencia, las desinversiones que ofrecían EdP y ENI para defender la operación, han sido consideradas escasas y ambiguas. El precedente que sienta esta sentencia es favorable a la operación de integración de Gas Natural y Endesa, porque no se trata de unir a los dos únicos competidores de un país. Gas Natural y Endesa son dos operadores complementarios en un contexto de mercados abiertos con pluralidad de competidores. En cambio, en Portugal, Gas de Portugal y EdP son los únicos competidores en un mercado todavía cerrado a la competencia del resto de Europa, y en el caso concreto del mercado eléctrico, la liberalización tan sólo acaba de empezar".

Según la gasífera española, de aplicarse tal doctrina en la operación de integración de Gas Natural SDG y Endesa, se estima que el resultado podría ser favorable a esa operación, puesto que:

– 1) En el mercado eléctrico español hay en la actualidad cuatro competidores y sólo desaparecería el quinto (Gas Natural), de consumarse la operación. El plan previsto promueve una situación más competitiva al equilibrar el mix de generación, y al prever un mayor volumen de desinversiones, del que aporta Gas Natural a la operación.

– 2) En el mercado del gas desaparecería uno de los competidores menos relevantes de los cuatro o cinco que ya hay, y además se hace posible la creación de un nuevo competidor relevante".

Cabe señalar que de los cuatro operadores establecidos en España sólo uno de ellos es portugués; y en el caso del mercado gasífero, España es el país más liberal de la Europa Continental, con un operador principal y numerosos nuevos entrantes, de varios países. Es más, según Gas Natural SDG, en la operación que plantea las desinversiones ofrecidas son claramente "facilitadoras de la competencia. Son muy transparentes y fácilmente evaluables por las Autoridades" (...) "cabe añadir que para estas desinversiones se propone a Iberdrola como comprador, que es el operador con la capacidad técnica y económica que, a juicio de Gas Natural, puede dar a estos activos un uso más competitivo".

El día 26 de Septiembre, Gas Natural SDG reunió a más de 25 empresas (españolas y extranjeras) interesadas en participar del financiamiento de la OPA lanzada casi un mes atrás, equivalente a € 7.806 millones, el cual permitiría cubrir el importe correspondiente a la contraprestación en efectivo de dicha oferta sobre el 100% del patrimonio del Grupo Endesa (financiación con plazo de un año, que podría extenderse por un año más).

La supuesta operación estratégica de BP sobre los activos de Repsol YPF... Gas Natural SDG y Endesa

Según trascendió durante el mes de Septiembre en los medios de prensa gráfica españoles, el conglomerado energético anglo-estadounidense BP-Amoco estaría elaborando una OPA a Repsol YPF. Expertos del mercado energético español atribuyen el rumor a la OPA de Gas Natural SDG sobre Endesa, la cual desató un gran movimiento accionarial y especulativo en el país ibérico, afectando en forma positiva la cotización en bolsa de Repsol YPF. Por consiguiente, las acciones de Repsol YPF se incrementaron un 3,37% en la última semana de Septiembre, alcanzando un nuevo máximo histórico de € 27,30. Sin embargo, el rumor sobre el posible lanzamiento de BP-Amoco de una OPA sobre Repsol YPF a € 30 por título de acción fue tajantemente rechazado por ambas compañías petroleras.

Asimismo, no resultaría descabellado sospechar que tal rumor sea cierto, considerando que la adquisición de los activos estratégicos de Repsol YPF (en un contexto de posible adquisición de Endesa por parte de Gas Natural SDG -y, por ende, de Repsol YPF-) permitiría a BP-Amoco controlar buena parte de los recursos energéticos (particularmente gasíferos: Argentina, Bolivia, Perú, Venezuela y Trinidad & Tobago), de los servicios públicos de la energía de América Latina y el Caribe y la prestación gasífera y eléctrica en varios países europeos (en particular España y Portugal). Por otra parte, debe también considerarse que en este momento el Reino Unido posee el control de casi el 11% del paquete accionario de Endesa, con intereses encubiertos por parte de la BP-Amoco, e importantes asociaciones estratégicas con Repsol YPF en exploración y extracción hidrocarburífera en América Latina y el Caribe, lo que sugiere que no resultaría para nada descabellado que en el transcurso del año próximo Repsol YPF sea completamente controlada por accionistas del Reino Unido, y en menor medida de EE.UU.

Ricardo De Dicco. Buenos Aires, Septiembre de 2005.

Área de Recursos Energéticos y Planificación para el Desarrollo del IDICSO-USAL
Instituto de Investigación en Ciencias Sociales de la Universidad del Salvador
Hipólito Yrigoyen 2441, (C1089AAU) Buenos Aires, República Argentina
Sitio Web: http://www.salvador.edu.ar/csoc/idi...

* Investigador del Área de Recursos Energéticos y Planificación para el Desarrollo del Instituto de Investigación en Ciencias Sociales (IDICSO) de la Universidad del Salvador y del Centro de Estudios de Pensamiento Económico Nacional (CEPEN) de la Universidad de Buenos Aires. Colaborador de la Fundación Arturo Íllia y del Movimiento por la Recuperación de la Energía Nacional Orientadora (MORENO).
Fecha: Septiembre de 2005.
Email: idicso@yahoo.com.ar
Internet: http://www.salvador.edu.ar/csoc/idi...