La Grèce et le défaut fatal d’une intervention du FMI

La Grèce et le défaut fatal d’une intervention du FMI

par Peter Boone et Simon Johnson

« En 2003, le FMI publiait un document interne sous le titre “Le FMI et l’Argentine 1991-2001 ?. Mais,dissimulé dans ce texte, un langage explosif et une grande clareté de pensée-essentiellement l’equipe du FMI reconnaissait tardivement que leur décision de procéder à des sauvetages répétés de l Argentine ne fut pas la bonne.

« Le FMI ne devrait pas entrer ou maintenir un programme d’assistance avec un pays membre lorqu’il n’y a pas de besoins immédiats en terme de balance des paiements et des obstacles politiques sérieux aux ajustements nécessaires ou aux réformes structurelles requises. »

Si Mr Trichet, Mme Merkel et Mr Sarkozy n’ont pas encore étudié ce document, ils devraient le parcourir avec attention immédiatement. Parce que, dans un futur proche, la Grèce appelera le FMI pour obtenir un pret, et il semble le plus probable que les erreurs commises en Argentine soient de nouveau répétées.Il y a des parralèles déconcertants entre la décade catastrophique de l’Argentine, 1991-2001 et les difficultés récentes de la Grèce, la majeure différence étant que la Grèce est beaucoup plus endettée, est beaucoup moins compétitive sur les marchés internationaux, et de fait a besoin d’ajustements fiscaux et en matière de politique salariale beaucoup plus importants.

A la fin 2001, le ratio dette publique / PIB de l’Argentine était de 62 % alors qu’à fin 2009 celui de la Grèce était de 114%.Le déficit des finances publiques de l’Argentine atteignait 6,4 % du PIB en 2001, alors que celui de la Grèce était de 12,7% du PIB fin 2009. Les deux pays s’enfermèrent dans des régimes de devises qui leur rendent extremement douloureux toute tentative d’en sortir,La Grèce à l’euro alors que l’Argentine avait eu recours à une variante d’un ‘peg’ lie au dollar US.

Et les deux pays avaient vu leur compétivité, évaluée à l’aune de leur “taux de change réel”( qui reflète le différentiel d’inflation par rapport à leurs concurrents ) se détériorer de 20% pendant la décennie antérieure, contribuant à les handicaper sur les marchés à l’export et boostant leur consommation d’importations. En 2009, la Grèce avait un déficit de balance commerciale égal à 11,2 % du P.I.B alors que le déficit de l’Argentine en 2002 était de 1,7 % du PIB.

La solution à de telles crises est rarement graduelle.Une fois que la confiance des marchés fianciers est perdue, les taux sur les obligations d’Etat s’envolent, les capitaux privés prennent la fuite, et de graves récessions se produisent.

Le programme d’austérité 2010 de la Grèce frappe seulement par son manque de crédibilité. Dans ce programme,la Grèce en 2010, ne paie pas les interets sur sa dette- au lieu de cela le plan du gouvernement est de lever 52 milliards d’euros sur les marchés financiers afin de refinancer les interets dus mais, en meme tenps, elle entend emprunter en plus environ 4% de son PIB.

La position budgétaire primaire d’un pays mesure le budget sans les remboursements d’interets- les Grecs pour le moins doivent passer d’un déficit des finances des finances publiques égal à 4% du PIB vers un excédent de 9% du PIB-soit 13% de P.I.B d’ajustement fiscal, au milieu d’une profonde récession, ceci juste pour disposer des fonds nécessaires au remboursement des interets dus sur leur dette 2010.

Cette estimation est basée sur la prévision plutot conservatrice que les taux d’interet seraient de l’ordre de 6% par an, proche de leur niveau actuel.
Le message de ces calculs est simple : la Grèce doit aller beaucoup plus loin dans son programme d’austérité si elle veut disposer d’une chance sérieuse de réussite. Comment la grèce a-t-elle pu se mettre dans une situation si terrible ? Les choix de la politique locale menant à de telles dépenses irresponsables est une réponse.

Mais souvenez-vous que quelqu’un doit fournir l’ argent qui permette de telles dépenses. Dans ce cas, c’est la BCE qui a donné les clés du coffre à la Grèce.

La raison pour laquelle Mr Trichet souhaite que l’Europe adopte une ligne dure face à la Grèce

Ceci n’est pas évident, mais la création monétaire au sein d’une union monétaire n’est pas une tache aisée. Dans un pays donné, la banque central réduit son action en achetant des obligations nationales et en faisant des prets aux banques commerciales du pays,

Les achats nets de ces sécurités par les banques centrales créent ce qui est dénommé ‘high-powered money’, qui alimente le système financier et résulte en la création de ce que nous utilisons pour faire nos paiements et thésauriser, i.e l’argent purement et simplement.

Ceci dit,il y a maintenant dans l’EMU 17 nations et une pléthore de banques. Donc, il y a nécessairement une bataille pour décider qui reçoit les fonds nouvellement imprimés.

La BCE avait résolu ceci,en recourant à ce qui semblait une règle juste. Toutes les banques commerciales peuvent se refinancer auprès de la BCE si elles fournisssent comme co-latéral à la BCE, soit des obligations d’Etat ou d’autres sécurités.

Donc, par exemple, une banque grecque peut avoir accès à cette liquidité en mettant en pension auprès de la BCE des obligations du gouvernement grec –aussi longtemps que ces obligations disposent de la notation requise.

Cette règle simple et apparemment raisonnable, a créé de grands dangers pour l’Eurozone, qui sont revenus hanter Mr Trichet.

Les banques commerciales de l’Eurozone peuvent acheter des obligations d’Etat qui sont rétribuées avec des taux d’interet entre 3 et 6% à long terme durant la dernière décennie, et ensuite les mettre en pension auprès de la BCE. Elles pouvaient alors emprunter à la BCE au taux qui est aujourd’hui de 1% contre cette prise en pension, empochant ainsi un bénéfice et pouvant ainsi acheter de nouvelles obligations d’Etat à l’aide de ces fonds.

Mr Trichet reconnut que ceci présentait le danger de devenir un système à la Ponzi : si les pays dépensaient trop, et s’ endettaient trop, éventuellement le système s’effondrerait.

Donc, lors de la fondation de l’Eurozone,Mr Trichet prit la tete d’un mouvement d’opinion à l’intérieur de l’UE qui requérait de chaque pays l’adhésion au Pacte de Stabilité et de Croissance, au terme duquel chaque pays pouvait seulement avoir un déficit de ses finances publiques égal à 3% de son PIB, et son ratio dette / PIB devait rester inférieur à 60 % du P.I.B.

Evidemment, de nombreux pays violèrent la règle et les Grecs, en meme temps que les Portugais, eurent recours à ce système de financement bon marché pour aboutir à des déficits de finances publiques élevés et accroitre leurs dettes. L’accès à cet argent explique pour une bonne partie l’argent à l’origine des booms immobiliers en Irlande et en Espagne.

Aujourd’hui Mr Trichet et Mme Merkel veulent mettre un terme à ce système et changer dramatiquement les règles de prets de la BCE, ce qui mettra fin à ce système à la Ponzi.Ils veulent pénaliser durement les pays dépensiers irresponsables et souhaitent que ceux-ci paient des taux d’interet plus élevés.

Bientot, en partie à cause de la basse note de sa dette, la Grèce sera traitée comme un pauvre collatéral, de facon à ce que les banques ne puissent plus emprunter, mettant en pension de la dette souveraine greccque.

Quand ces changements interviendront en 2011 à la BCE, les jours où la Grèce pouvait emprunter facilement à des taux d’interet bas prendront fin une bonne fois pour toutes.

En tant que garante de l’Eurozone, la BCE ne souhaite pas voir avoir lieu des sauvetages de pays qui ont abusé du système.Marco Kranjec, un membre du board de la BCE, a récemment précisé le point de vue de la BCE : “L’appartenance à l’Euro-zone implique une discipline spéciale..Seuls des pays de l’UE non-membres de l’Eurozone comme la Hongrie,la Lettonie ou la Roumanie sont susceptibles d’avoir recours à ces aides du FMI. Ces pays qui ne sont pas membres de l’eurozone recoivent une aide parce qu’ils ne peuvent recourir à la fenetre de refinancement de la BCE, mais vous abusez de cette facilité, vous n’obtiendrez pas d’aide additionnelle.”

Si la Grèce doit payer plus cher pour sa dette, la dynamique de la dette deviendra encore plus insoutenable.. Quel est le taux d’interet que les marchés exigeront pour un pays qui a un ratio dette / PIB entre 120 et 150%, un grand déficit de ses finances publiques, une économie en récession et non compétitive, et un secteur public surdimensionne qui produit des grèves fréquentes et violentes ?

La réponse est probablement proche de ce que l’Argentine dut payer à la fin des années 90 : 10%. Mais comme le premier ministre de la Grèce est pleinement conscient quand il appelle à des taux d’interet plus bas,la Grèce ne peut se permettre ces taux-leur budget s’effondrerait, tout simplement.

Quels sont les choix que l’équipe du FMI présentera à la Grèce ?

Dès que les Grecs s’adresseront au FMI, que dira le FMI ? Si la politique ne circonvient pas des considérations économiques rationnelles,les choix sont clairs :

Choix no 1 : La vraie austérité fiscale-10% du PIB, avec des mesures d’acccompagnement pour regagner la confiance dans les marchés.

Les Grecs doivent démontrer qu ils sont prets à arreter la croissance rapide de leur dette relativement à leurs revenus. Ce qui signifie parvenir à un excédent budgétaire ‘primaire’à court terme. Pour que la Grèce parvienne à cet objectif, les chiffres sont simplement foudroyants. La réduction des dépenses publiques et l’augmentation des impots mèneront à une contraction forte de la demande,et ceci aura des conséquences, les sociétés basées en Grèce confrontées à une consommation intérieure en baisse. Chaque dollar d’ajustement fiscal pourrait générer la perte de 1,5 à 2 $ en demande intérieure.L’ajustement fiscal ne peut fonctionner qu’à la condition que le nouveau chomage provoque une chute des salaires et des prix, rendant la nation plus compétitive.

Il reste à voir si les syndicats grecs permettront d’aussi importantes réductions salariales,mais le processus demandera certainement plusieurs années. Donc, dans les deux premières années, nous pouvons nous attendre à une chute forte du PIB grec consécutivement aux plans d’austérité. C’est à ce point que les problèmes arrivent et le risque d’une spirale vicieuse vers l’abime.

Un P.I.B plus bas signifiera de moindres rentrées fiscales et des dépenses plus grandes face au chomage, et la combinaison de ces facteurs détériorent encore le budget. Dans des prévisions raisonnables, si les Grecs adoptaient des plans d’austérité fiscales représentant 10 % du P.I.B, ils seraient encore en 2011 avec un déficit des finances publiques égal à environ 5% du P.I.B. Ce déficit se réduirait si l’économie connaissait une reprise plus tard, et si le chomage diminuait, mais ceci pourrait prendre beaucoup de temps.

Nous avons des doutes quant aux chances de succès de ce programme d’austérité, et quand bien meme il fonctionnerait, le déficit budgétaire grec et le ‘rollover’de leur dette, pour au moins trois ans, devra etre financé. Les marchés seraient inévitablement concernés par des déclins de l’économie et des grèves incessantes.

La seule solution serait pour l’UE et le FMI d’intervenir et garantir effectivement trois ans de besoins de financement, soit 150 mds d’euros. Ceci est 7 fois les chiffres murmurés sur ce que l’UE envisage comme aide à la Grèce..

Choix no 2 : Faillite souveraine mais à l’intérieur de l’Eurozone

Ce deuxième choix suppose admettre que la situation fiscale est trop dégradée pour etre résolue. La Grèce ferait défaut sur sa dette et appelerait à un arret de tout repaiement de
sa dette et de ses interets pour au moins deux ans.

Ce défaut sur sa dette souveraine aurait des conséquences majeures.Le gouvernement aurait besoin de prendre des mesures pour éviter des ‘bankruns’ sur toutes les banques grecques-et ceci devrait etre concerté avec la BCE pour s’assurer d’ un soutien éventuel face à des problèmes de liquidité.Les créditeurs privés mettraient fin à leurs prets à des entités grecques autant que possible.

En résumé, la Grèce souffrirait un effondrement économique et financier et le P.I.B baisserait significativement. Cet effondrement financier signifierait une renégociation des termes de la dette grecque. Nous estimerions cette renégociation-répudiation à 65% de la valeur faciale, pour ramener la dette à environ 50 ou 60% d’un nouveau P.I.B réduit. Ces niveaux équivalent à ceux que l’Argentine reçut au terme de la restructuration de sa dette.

Cette coupe draconniennne dans la dette publique ne résoudrait pas les problèmes de la Grèce. Elle aurait encore besoin de réduire ses dépenses publiques pour baisser le déficit, et au lendemain d’un défaut souverain, il ya généralement peu de sympathisants. La Grèce pourrait économiser sur les interets ( qui ne seraient pas forcément repayés ) mais ce ne serait pas la panacée ni pour le budget ni pour l’économie.

Choix 3 : Le plan B du FMI- Défaut sur la dette souveraine et sortie de l’eurozone

Confronté à un système bancaire en voie d’effondrement qui accompagne tout défaut sur dette souveraine, il y a une bonne raison de persuader la Grèce, au moins temporairement, d’abandonner l’Euro. L’avantage de changer de devise serait que la Grèce pourrait parvenir à accroitre rapidement sa compétitivité, et ainsi accélérer sa transition.Le gouvernement pourrait proposer de restructurer sa dette en monnaie locale, ou en euros avec un taux de répudiation encore plus important.Les couts du déficit des finances publiques pourraient etre réduits via l’inflation dans cette nouvelle devise. Ceci lui permettrait d’atteindre un excédent budgétaire et un excédent de sa balance commerciale.

En Argentine, le gouvernement indexa partiellement les dépots dans les banques mais ils imposèrent la conversion des dépots de dollars en pesos. Ils exigèrent une conversion similaire pour toute dettes domestiques, et ils négocièrent une restructuration de leur dette souveraine tout en offrant à ses créanciers la possibilité de convertir leurs crédits en pesos.

L’effondrement économique de l’Argentine prit fin approximativement six mois après leur défault et qu’ils mirent fin à leur ‘peg’. Bien que la cure ait été douloureuse, la reprise économique commenca rapidement, neuf mois après le défaut et la dévaluation,le P.I.B commenca à croitre.Ceci continue jusqu’à aujourd’hui.Une lecon similaire, que des dévaluations importantes et un défaut sur dette souveraine peut résulter en des reprises rapides, fut observé en Russie en 1999 et dans le lendemain des crises asiatiques.

La reprise en Grèce prendra plus de temps, parce que les Grecs n’ont pas encore mis en pratique de grandes parties de l’ajustement nécessaire, mais ils pourraient atteindre à une reprise conduisant à une croissance décente dans la deuxième partie de 2011.

La direction du FMI voudra s’immiscer, mais que feront Merkel et Trichet ?

Est-ce que le FMI finalisera la mise en place d’un programme avec des coupes budgétaires dramatiques, dans l’esprit de la leçon apprise en Argentine, afin de ramener le pays vers la solvabilité ? Feront-ils appel à l’UE et etre précis : soit vous devez vous préparer à preter à la Grèce 150 milliard d’euros sous la forme de lignes de crédit,à de bas taux d’interet, comme ça ils pourront se le permettre, ou le programme sera sous-financé.

Se retireront-ils de tout programme d’aide si l’ UE ne s’engage pas dans un programme de financement suffisant, et si les Grecs ne promettent pas de mettre en place ces coupes drastiques ? Et s’aventureraient-ils à discuter un plan B pour la Grèce, selon ce que leur propre rapport interne suggère aurait été la meilleure solution pour l’Argentine dans les années 90 ?

La réponse à tout ceci semble très claire.Le FMI acceptera un autre programme qui aura les plus grandes chances d’ échouer, comme ils échouèrent en Argentine.Il y a quelques raisons évidentes à cette possibilité : La première est qu’il est facile de se cacher derrière un voile de probabilités.

Bien sur, il y a une chance minime que la Grèce s’en sorte avec peu de changements, alors pourquoi ne pas attendre et voit si cela marche ? Le problème est que les probabilités pour la Grèce sont minces.Il est impossible de dire précisement quelles sont les possibilités, mais il suffit de dire, la dette externe de la Grèce et ses difficultés fiscales actueles, tout en étant contrainte à un taux de change fixe, signifie que la Grèce a besoin d’ajustements beaucoup plus importants que le moindre des pays ayant fait défaut sur sa dette souveraine dans les 50 dernières années,

Nous ne parvenons pas à nous représenter un succès qui soit comparable.Les divisions politiques et sociales en Grèce, avec le penchant pour des grèves dures, réduit aussi les probabilités de succès.

Certains suggèrent l’exemple de l’Irlande-néanmoins l’Irlande a commencé avec des niveaux de dette beaucoup plus bas, et, en dépit de sombres coupes budgétaires, ils font face encore à un déficit des finances publiques d’environ 10% du P.I.B et une croissance de leur dette souveraine.La Grèce ne pourrait soulever ces fonds sur les marchés et ils auraient des problèmes pour repayer leur dette, l’ancienne comme la nouvelle.

Pendant ce temps, le plus nous atttendons ces mesures d’austérité budgétaire drastiques, la Grèce entasse les dettes et requiert une austérité encore plus grande, plus tard.

Une telle fin pourrait etre immensément destructrice avec des grèves nationales, des violences et une faillite chaotique.

Imaginez le poids sur les autres : pendant que la Grèce continue à entasser de la dette et s’enfonce un peu plus dans les problèmes, comment peut-on s’attendre à ces que des investisseurs ne doutent pas en achetant des obligations portugaies, irlandaises ou espagnoles ? L’Eurozone entière souffrira si la Grèce fait défaut, et elle souffrira aussi si la Grèce ne fait pas faillite.

La conclusion du FMI sur l’Argentine avait une fenetre d’opportunité à la fin des années 90, quand ils auraient pu échapper à leur dette et leur ‘peg’ de devises mais qu’elle la loupa.

L’Eurozone a une chance maintenant d’agir résolument, d’une facon ou d’une autre, avec le problème , avant que la douleur n’impacte les autres pays.

Il y a également de puissants interets personnels en jeu qui détermineront ces décisions.Le chef actuel du FMI est concentré sur le fait de devenir le prochain président de la France. Cela ne semblera pas bon- au moins à l’électorat francais-si le FMI s’observe forcé d’imposer une faillite grecque, ou s’il fait la demande que les Européens mettent à disposition les 100-150 milliards d’euros de finacncement à long terme.

Donc, il voudra certainement proposer un programme à court terme indulgent, qui serait renforcé par des engagements en faveur d’une plus grande austérité dans l’avenir si le besoin s’en fait sentir”.La Grèce continuera son chemin, plombée par la récéssion, avec son stock de dettes croissant avec le financement conjoint de l’UE et du FMI.

Le secteur privé, comme dans le cas de l’Argentine, ne voudra meme pas considérer la dette grecque.DSK peut alors déclarer sa candidature début 2011, démissioner du Fonds, et laisser son successeur imposer l’austérité nécessaire- à un moment où la Grèce souffrira encore plus, quelle que soit la solution.

C’est aussi l’interet des autres pays menbres de l’Eurozone de poursuivre la politique menée jusqu’ici.

Les autres pays de la périphérie lourdement endetttés sont évidemment terrifiés de la possibilité d’un effondrement grec qui se répandra dans les autres pays. Ils lobbyeront certainement le FMI pour qu’il soit plus généreux,et ils s’estimeront satisfaits avec des pas partiels.Peut-etre cela leur donnera-t-il la chance de se préparer eux aussi,mais plus probablement, ne rien faire,comme les Portugais semblent le faire avec l’annonce de leur budget 2011.

Ces nations sous-estiment la détérioration de la situation et ils continuent de se précipiter à la fenetre de financement que la BCE a gardé, pour l’instant, ouvertes à eux.

La bataille commmence : Est-ce que les euro-visionnaires de l’Euro et les austères Allemands imposeront des solutions radicales dès aujourd’hui ?

Néanmoins, il y a deux groupes dans l’Eurozone qui ne sont pas disposés à jouer à ce jeu.Mme Merkel sait parfaitement que les contribuables allemands haieraient toute forme de sauvetage et les Allemands se préoccupent plus de la stabilité de l’euro que toute autre nation.

C’est indénialement l’interet à long terme de la BCE et de l’Allemagne d’imposer un plan de rigueur supplémentaire à la Grèce maintenant, ou faire défaut sur sa dette souveraine et quitter l’Eurozone.Ayant un membre forcé de quitter l’Euro enverra un message clair aux autres pays menacés.

Il y a par ailleurs de nombreuses nations ayant demandé leur entrée dans l’Eurozone : Comment Mr Trichet et les Allemands peuvent-il se sentir rassurés que les nouveaux entrants ne copient pas le schéma à la Ponzi des Grecs, une fois qu’ils obtiennent un accès à la fenetre de la BCE et voient la Grèce obtenir un grand programme de crédits et de prets à des taux d’interet subventionnés ?

La BCE devrait etre concernée avec raison que de telles actions rendront encore plus difficile de controler l’honneteté fiscale et par suite la politique monétaire dans l’Eurozone.

Quelle prochaine étape pour la Grèce ?

Mr Trichet comprend que les problèmes de la Grèce ont révélé un défaut fatal dans le système de l’Eurozone et la solution sera le modèle de comportemennt pour les autres membres pour les années à venir. Il exigera sa part de chair avant que ceci se produise.

Le staff du FMI comprend certainement que les problèmes économiques de la Grèce sont critiques et demandent des mesures drastiques, mais son directeur veut juste survivre pour devenir le prochain Président de la France élu en 2012.

La population allemande déteste l’idée de mettre des fonds à dispostion pour les pays de la péripherie- pendant que les pays endettés de l’Eurozne aimeraient continuer ce jeu un peu plus longtemps. Pendant ce temps, les Grecs continuent à trainer des pieds vers une réforme sérieuse tout en réaffirmant leur ‘courage’, présumant qu’ils espèrent que les marchés magiquement recommencent à leur preter à des taux bas au milieu d’un programme de rigueur budgétaire qui a peu de chances d’etre un succès à long term.

Tout ceci rappelle affreusement les premiers jours de l’effondrement de l’Argentine. »

Peter Boone and Simon Johnson 6 avril 2010

Greece And The Fatal Flaw In An IMF Rescue

http://baselinescenario.com/2010/04/06/greece-and-the-fatal-flaw-in-an-imf-rescue/

traduction Charles :

http://www.pauljorion.com/blog/?p=10022#comments